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中金研究李求索 黄凯松

二季度A股经历调整后，当前市场估值再度回落至历史偏低水平，隐含较多偏谨慎预期，市场短期处于震荡磨底趋势，等待积极因素催化。随着A股上市公司中报预告及报告在7月中旬至8月集中披露，业绩出现改善拐点或超预期的行业和个股，可能逐步成为投资者关注的主线。我们在报告原文结合行业分析员自下而上预测，梳理出中报有望超预期或可能低于预期的个股和细分领域，供投资者参考（具体内容详见报告原文）。

二季度A股非金融收入和利润同比增速有望较一季度略有改善，下半年继续回升。中金宏观组预测二季度GDP同比增速在低基数之下可能为6.5%左右，环比有所放缓，我们自上而下测算A股二季度非金融营收同比可能为小幅正增长；利润端方面，部分行业库存去化仍制约企业利润修复，工业品价格走低影响企业利润率，结合同期工业企业盈利情况，我们估算二季度非金融盈利同比增速可能较一季度略有改善，有望修复至0增长附近（1Q23非金融盈利同比下滑5%），且下半年结合基数因素以及企业库存周期逐步接近尾声，盈利同比增速有望相比上半年继续回升，全年非金融盈利同比增速可能好于2022年；金融板块二季度盈利增速环比一季度有所放缓，尤其是非银板块。已有部分参考指标包括：1）截至7月7日根据中金公司重点覆盖A股公司不完全统计（约875家），整体覆盖企业/非金融二季度盈利同比增速预测为3.5%/3.1%；2)4月30日以来分析师对A股2023年盈利预测整体下修1.3个百分点，部分行业如石油石化、公用事业和出行相关行业的盈利预期得到上修；3）2023年4-5月工业企业利润同比增速为-15.1%，制造业利润同比下滑15.0%，中上游的采矿业和原材料冶炼加工业对利润影响较为明显。

结构上，下游盈利增速普遍改善，出口链成为亮点。我们总结具体特征包括：1）商品价格回落影响能源和原材料行业盈利，下游成本改善。二季度国内大宗商品价格整体回落，影响能源和原材料行业业绩，与国内工业生产和房地产关联度较高的钢铁、基础化工和建材等原材料行业的业绩调整幅度可能较大，以往业绩相对有韧性的煤炭也将面临一定影响；能源原材料价格下降反映在中下游行业毛利率改善，中下游净利率的回升需要需求端改善配合。2）海外经济韧性较强，出口链业绩有望超预期。年初以来部分海外经济体增速强于市场预期，并且去库存也已持续较长时间，二季度中国出口增速整体也好于市场预期，一方面家电、机械等领域的出口呈现周期性走强，另一方面汽车尤其是新能源车等反映中国制造业竞争力提升的领域出口继续保持强劲增长，叠加上半年汇率影响，部分出口链行业二季度业绩可能成为超预期的亮点。3）下游消费复苏分化，需求尚待进一步修复。在2022年低基数的基础之上，叠加出口和上游价格回落因素，消费行业业绩增速有所改善，不过内生需求带来盈利改善的行业仍相对稀缺。4）TMT行业业绩仍在磨底，AI尚待兑现业绩增长。TMT领域的二季度复苏整体仍受增长影响，全球半导体周期以及手机等重点下游需求已初步呈现触底迹象，未来需要关注向上驱动力；AI当前得到较多上市公司重视，部分公司投入和研发有所增长而业绩兑现可能仍需较长时间，短期对TMT各环节的业绩拉动尚不显著。

分析师展望显示整体业绩仍待改善，关注自下而上的结构性机会。具体来看：1）能源、原材料行业：大宗商品价格回落影响能源原材料盈利，部分中游原材料行业可能受益成本回落，但工业生产和地产需求略弱，其中上游油气行业可能是值得关注的亮点，天然气价格上涨叠加成本控制提升可能使相关板块盈利继续保持韧性；消费建材的龙头公司也有望实现盈利增长，其余领域需要关注政策对需求的支持。2）中游领域：景气成长赛道相对稀缺，光伏的硅料硅片以及新能源车产业链中上游仍面临供需压力；交通运输在低基数背景下业绩同比改善，但航空需关注成本以及汇兑因素影响；火电受益煤炭价格回落业绩有望向好。中游领域业绩有望超预期的可能主要来自部分出口领域、火电以及油运等，部分风电制造、水电、硅料和硅片等细分领域存在业绩不及预期可能。3）下游消费：下游消费行业普遍仍处于回暖状态，复苏程度呈现分化，出行相关消费场景恢复弹性最大，其中空调、商用车、中药、部分旅游景区等领域有望超预期；汽车及零部件、白酒和医美行业有望维持较高业绩增长；部分免税、餐饮和调味品相关领域存在一定业绩压力。4）TMT领域：运营商二季度收入增速可能受企业上云、信息化进程影响；手机需求仍相对低迷，全球半导体周期仍在低位但呈现初步见底迹象，整机渠道库存出清以及原材料价格下降也有望提升利润率；AI在业绩层面的兑现仍需时间。业绩有望超预期的领域包括运营商设备、半导体制造、电信IT、工业软件、手机整机品牌，部分半导体设备领域可能弱于预期。5）金融地产：银行业绩环比表现相对平稳，关注净息差以及资产端贷款定价影响；市场活跃度回暖驱动券商费类业务，但市场波动对投资业务可能带来影响，二季度业绩有下滑压力；保险前期谨慎情绪影响下行业可能已经出现超调，当前位置向下空间较为有限；地产基本面仍承受一定压力，主流房企仍处指标筑底阶段，个别国企进行定增可能存在业绩超预期。根据中金覆盖股票和分析师预测的不完全统计，二季度盈利同比增速较高的是零售、旅游酒店及餐饮、非酒食品饮料、传媒互联网和轻工日化等。

结合二季报业绩关注三条投资主线。我们判断市场当前估值已充分反映较多谨慎预期，市场中期机会仍大于风险，而且随着企业微观盈利逐步见底改善，相比上半年需要对业绩兑现和基本面改善领域增加配置权重。当前高增长领域相对稀缺，寻找基本面的拐点以及修复弹性可能是重要的投资思路。在中报业绩预告和报告披露阶段，重点关注：1）基本面面临拐点并逐渐触底回升的复苏主线，如泛消费行业、中游制造和TMT的自下而上机会；2）受益产业政策支持且产业趋势向上的成长领域，包括科技软硬件和高端制造；3）中报业绩超预期或环比改善的高景气领域，如出口链等。我们在报告原文的图表中，结合行业分析师自下而上梳理出中报有望超预期或可能低于预期个股和细分领域，供投资者参考。